Efeito sobrevivência (survival bias)

Um post, em um blog não relacionado a finanças, me inspirou a falar do efeito sobrevivência. Resumindo em poucas palavras, o tal post apregoava que "prudência não vale a pena". Embora eu discorde da afirmação, não é meu objetivo aqui contradizê-la, mas sim falar sobre um problema análogo, o efeito sobrevivência.

Um argumento, na verdade um sofisma, que recorrentemente assola os investidores em Bolsa, particularmente os pequenos, é o rendimento dos "micos", aquelas ações de pequenas empresas, ou pouco negociadas em Bolsa, ou de empresas falimentares. O sujeito pega as ações em negociação hoje, analisa o rendimento de cada uma nos últimos anos, e descobre que os micos são, de longe, as mais rentáveis.

Outra variante desse raciocínio é descobrir que diversificar investimentos é uma má idéia. Investir apenas na Bolsa é mais rentável que dividir o dinheiro entre renda variável e renda fixa. E dentro da Bolsa, é muito melhor investir tudo numa única ação do que esparramar o capital em diversos títulos. Quando mais não seja, porque diminui os custos de corretagem.

Este tipo de raciocínio tem dois erros. O primeiro é que ele "prevê o passado", ou seja, se eu estou no ano 2009, eu consigo "prever" e simular o que teria acontecido entre 2002 e 2009 para qualquer cenário dado. Isto não significa que eu consiga prever o futuro até 2016. Via de regra a História não se repete, e mesmo padronagens clássicas como bolhas são dificílimas de identificar quando se está "sentado em cima" delas. Só dá pra ver depois que a bolha estoura.

O outro erro, mais sutil e que engana muita gente esperta, é o "survival bias", difícil de traduzir, mas vou arriscar vazá-lo em vernáculo como "efeito sobrevivência". Quando você analisa a performance passada dos "micos", de 2009 para trás, só vai achar os títulos de empresas que AINDA existem, ou seja, que sobreviveram. Para cada empresa pequena que existe, há muitas outras que simplesmente viraram pó. E não há como prever hoje quais dos "micos" vão sobreviver e/ou vicejar no futuro.

Colocando de outra forma: você pode investir hoje no Bar da Estrela, ou na General Electric. Teoricamente, o Bar da Estrela tem muito mais potencial de crescimento; daqui a 20 anos ele pode ter virado o StarBucks, enquanto a GE vai continuar sendo a GE, sem ter mudado muito de tamanho. Mas, assim como o Bar da Estrela pode crescer muito, ele também pode falir, e sendo realista, a maior chance é que ele vá falir mesmo.

No futuro distante, algum espertinho vai olhar para a Starbucks, e para a GE, e dizer "que tipo de idiota investiria na GE?". Ele não viu que o Bar do Borba, o Bar do Ribamar e o Bar do Zé fecharam nesse meio-tempo, levando as economias de muita gente. O espertinho não vê isso porque Borba, Ribamar e Zé não estão mais listados na Bolsa,e portanto "nunca existiram" do ponto de vista de um observador futuro.

O "mito da diversificação" é outro engano do gênero. Olhando para o passado, é fácil enxergar que a diversificação foi sub-ótima em termos de rendimentos, e que alguns investidores imprudentes acabaram muito mais ricos que os prudentes. O que é mais difícil enxergar, é que muitos e muitos outros investidores imprudentes não sobreviveram para contar a história.

Isso tudo não quer dizer que investimento em "micos" seja, em si, um erro. Mas ele deve acontecer dentro de um contexto de gerenciamento de riscos. Por exemplo, um fundo que invista em 10 ou 20 micos diferentes pode ser interessante. Ou investir um troquinho em um mico, sendo que a perda desse troquinho não seja um problema. Lembrando que, nesses termos, o investimento em micos compete com outras alternativas interessantes, como as opções.

Da mesma forma, a diversificação não deve ser confundida com espalhar dinheiro em 1000 investimentos diferentes cujos ganhos cancelam-se mutuamente. A diversificação excessiva "mata" os rendimentos e não pode eliminar o risco sistêmico. A diversificação ótima é um problema abordado pelas teorias CAPM e Carteiras de Markowitz.